10月9日，五粮液（000858）发布 2025 年半年度报告，天风证券随即发布点评报告，指出公司上半年整体营收稳健增长，Q2 受费用投入加大影响利润短期承压，但业绩蓄水池充足，维持 “买入” 评级。
半年报显示，2025 年上半年五粮液实现营业收入 527.71 亿元，同比增长 4.19%；归母净利润 194.92 亿元，同比增长 2.28%。分季度看，2025 年 Q2 公司营收 158.31 亿元，同比微增 0.10%；归母净利润 46.32 亿元，同比下降 7.58%，利润端呈现阶段性承压特征。
从业务结构来看，酒类业务是上半年增长核心驱动力。2025 年上半年，五粮液酒类业务收入 491.20 亿元，同比增长 4.26%，其中核心产品五粮液收入 409.98 亿元，同比增长 4.57%，其他酒收入 81.22 亿元，同比增长 2.73%。不过受产品结构下行影响，酒类业务吨价同比下降 27.89%，其中五粮液吨价同比下降 7.25%，其他酒吨价同比下降 35.31%，量增成为拉动收入增长的主要因素，上半年酒类销量同比大幅增长 44.59%。
渠道方面，直销渠道表现亮眼，成为结构优化重要抓手。2025 年上半年，公司直销渠道收入 211.95 亿元，同比增长 8.60%，直销渠道占比提升 1.72 个百分点至 43.15%，且直销渠道毛利率达 86.80%，同比提升 0.13 个百分点；经销渠道收入 279.25 亿元，同比增长 1.20%，毛利率 78.70%，同比下降 1.00 个百分点。经销商结构持续优化，五粮液经销商数量同比减少 20 家至 2510 家，单商规模同比增长 5.41%。
利润端承压主要源于费用投入增加。2025 年 Q2，公司毛利率 74.69%，同比下降 0.32 个百分点；归母净利率 29.26%，同比下降 2.43 个百分点。费用方面，Q2 销售费用率 18.88%，同比提升 1.54 个百分点；管理费用率 4.90%，同比提升 0.16 个百分点；税金及附加占营收比例 15.46%，同比提升 0.84 个百分点。
值得关注的是，公司业绩蓄水池仍保持充足。2025 年上半年，经营性现金流量净额 152.88 亿元，同比增长 18.40%；合同负债达 100.87 亿元，同比增加 19.11 亿元；Q2 销售收现 312.33 亿元，同比增长 12.03%，现金流与预收款表现稳健，为后续业绩释放奠定基础。
考虑到行业仍处于调整期，天风证券下调了五粮液盈利预测，预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 895 亿元、933 亿元、977 亿元，归母净利润分别为 319 亿元、333 亿元、351 亿元，对应 PE 分别为 15 倍、14 倍、13 倍，结合公司基本面与行业地位，维持 “买入” 评级。同时提示行业政策变化、消费疲软、主销单品批价波动、新品导入不及预期等风险。
