12 月 19 日，海通国际发布研究报告，维持华利集团（300979.CH）“优于大市” 评级，目标价 56.5 元人民币，较 12 月 18 日收盘价 55.21 元存在 2.4% 的上升空间。报告指出，华利集团 2025 年品牌订单呈现分化态势，2026 年这一趋势将延续，但订单增速有望实现明显恢复。
2025 年，华利集团订单增长维持低个位数水平，Adidas、New Balance、On running、Asics 等品牌成为主要增长动力，公司在相关品牌供应链中的份额持续上升或保持稳定。不过，受 Converse、Vans、Puma 等品牌处理高库存影响，相关订单回落对公司整体表现形成拖累。值得关注的是，自 2022 年进入 Adidas 供应链后，华利集团积极拓展份额，2025 年 Adidas 相关产能已逾千万双，达成年初预期，且双方签署的长期协议将成为未来订单增长的核心支撑。同时，On running 和 New Balance 年生产量均达到千万双级别，体量与增速表现亮眼，为公司业务增长提供坚实基础。
产能布局方面，华利集团位于越南的新工厂已于 2025 年第四季度投产。鉴于越南劳动力与租金成本显著上涨，公司后续产能扩张将更为审慎，越南不再作为主要扩产区域。海通国际判断，集团资本开支高峰期已过，2026 年产能投放速度将明显回落，未来资本开支将聚焦老厂扩产与设备更新，进入强调效率与回报的稳态阶段。
盈利表现上，2026 年公司毛利率环比改善确定性提升。一方面，前期新产能逐步落地并进入稳定爬坡阶段，新增产能扰动减少，产能利用率与单位制造成本优化空间打开；另一方面，2025 年第三季度人员数量回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，人均产出与费用摊销效率有望进一步提升。预计 2025-2027 年毛利率分别为 22.1%、23.2%、24.0%，但汇率波动仍可能对实际改善幅度产生影响。
财务预测显示，2025-2027 年华利集团营收预计分别为 251.74 亿元、271.08 亿元、299.04 亿元，同比增长 4.9%、7.7%、10.3%；归母净利润预计为 33.88 亿元、38.80 亿元、43.82 亿元，同比增长 – 11.8%、14.5%、12.9%。公司股东回报稳健，派息率维持在 70% 左右。报告同时提示，全球消费需求波动、主要品牌去库存周期延长、新工厂爬坡不及预期等因素可能带来潜在风险。
