疫苗行业的深度调整仍在持续，智飞生物（300122.SZ）正经历上市以来最严峻的经营挑战。2025年半年报显示，公司上半年营业收入49.19亿元，同比下滑73.06%；归母净利润亏损5.97亿元，这是智飞生物自2010年上市以来首份亏损的中期报告。核心产品批签发量缩水、代理合作波动、回款压力等问题集中显现，但公司通过战略并购拓展边界、研发攻坚突破技术瓶颈，正以“预防+治疗”双轮格局穿越行业周期，在阵痛中重构增长逻辑。

疫苗行业调整下，业绩深调

智飞生物的业绩下滑并非孤立现象，而是疫苗行业从“应急性爆发”向“常态化回归”转型的典型缩影。后疫情时代，疫苗需求从高峰回落，叠加民众接种意愿下降、市场竞争加剧等因素，行业整体陷入了调整周期。智飞生物作为龙头企业也未能摆脱业绩下滑的困境，公司2025年一季度营收23.74亿元，同比下降79.16%。

自主产品板块陷入增长瓶颈。作为公司长期发展的核心支撑，自主产品上半年实现营收5.00亿元，同比减少9.27%，毛利率下降8.06%。批签发数据更直观反映了市场困境，具体来看，AC结合疫苗批签发量43.10万支，同比下滑58.10%；Hib疫苗批签发量58.37万支，同比下滑66.46%；2023年9月才获批的23价肺炎疫苗上半年批签发量为0。值得关注的是，这款疫苗曾在2024年9月主动发起价格战，将吉林、江苏两省供应价从298元/支降至209元/支（降幅29.87%），试图以低价换市场，但最终未能扭转颓势，反而因单价下降进一步压缩利润空间，公司单纯想以价格竞争应对需求疲软的结构性问题未见效。

代理业务的波动成为业绩下滑的“重灾区”。作为默沙东、GSK等国际巨头在华重要合作伙伴，智飞生物代理产品上半年营收43.70亿元，同比降幅高达75.16%，毛利率下降8.61%。其中，四价HPV疫苗批签发量归零，九价HPV疫苗批签发量423.88万支，同比暴跌76.80%。这一颓势与默沙东的供应策略直接相关——2025年2月，默沙东明确表示因市场环境变化，暂停向中国供应HPV疫苗至2025年年中或更长时间。而默沙东财报显示，同期九价HPV疫苗全球营收11.26亿美元，同比下降55%，中国市场需求疲软被列为核心原因。作为默沙东HPV疫苗国内独家代理商，智飞生物对单一合作方和品类的过度依赖暴露无遗，在行业调整中缺乏缓冲垫。

2025年二季度，公司实现营收25.45亿元，同比下降62.92%；归母净利润亏损2.92亿元，同比下滑137.60%。尽管环比一季度亏损的3.05亿元略有收窄，但同比降幅仍在扩大。智飞生物称，民众疫苗犹豫情绪增加、接种意愿下降等因素仍在持续影响行业，全社会对疫苗的信心恢复尚需时间。这种从短期波动向结构性挑战的演变，倒逼公司重构增长逻辑。

此外，据财迅通观察，智飞生物自2010年上市以来，于2025年上半年首次出现半年度亏损，同时这也是公司自2024年第三季度起，连续第四个季度陷入单季亏损的局面。

并购拓界，从疫苗单一赛道到健康生态布局

面对主业承压，智飞生物以战略并购为突破口主动破局。2025年3月，公司通过现金增资控股的方式取得宸安生物51%的股权，这一交易绝非简单的业务延伸，而是从“疫苗企业”向“综合健康服务商”转型的关键落子，卡位代谢类疾病这一千亿级蓝海市场。在业绩承压期推进并购，公司切入高增长赛道，对冲疫苗业务的周期性波动。

此次并购的核心价值在于构建“预防+治疗”业务闭环。宸安生物是一家聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病的创新生物制药企业，核心产品线围绕GLP-1类似药物、胰岛素类似物等前沿领域布局。其中，利拉鲁肽注射液已申报上市，可用于2型糖尿病治疗和肥胖管理；重磅产品司美格鲁肽注射液（降糖适应症）已完成临床试验，司美格鲁肽注射液（减重适应症）正推进Ⅲ期临床试验，研发进度处于国内第一梯队。从市场前景看，代谢类疾病药物市场正迎来爆发式增长，2025年上半年仅诺和诺德一家企业的司美格鲁肽产品全球销售额就达166.83亿美元，中国市场相关产品销售额合计5.50亿美元，且渗透率仍处于较低水平，增长空间明显。

并购的协同效应体现在资源整合的深度融合。宸安生物已建成符合国际标准的产业化基地，年生产能力达3000万支成品制剂，解决了智飞生物在治疗性生物药领域的产能短板。更重要的是，宸安生物在蛋白质工程、制剂技术等领域的积累，与智飞生物在疫苗研发中沉淀的生物制药经验形成技术互补。例如，两者在生物活性蛋白表达、纯化工艺等方面的技术共享，可加速双方管线的研发进度。而智飞生物在疫苗领域积累的全国性渠道网络、基层医疗资源和患者教育经验，可直接赋能代谢药物的商业化，实现“1+1>2”的生态价值。

这一布局跳出了疫苗行业的周期桎梏。传染病疫苗需求具有强周期性，受疫情、接种政策等因素影响较大；而代谢类疾病治疗需求具有刚性且持续增长的特点，不受短期接种意愿波动影响。两者形成较好的风险对冲——当疫苗业务受行业调整拖累时，治疗性业务有望成为第二增长曲线。数据显示，2024年，中国成人肥胖率已达16.4%。2025年6月28日，我国糖尿病患者人数已超2.23亿。根据弗若斯特沙利文的数据，中国代谢性疾病药物市场规模从2018年的123亿美元增长至2024年的164亿美元，年复合增长率为4.6%，预计到2028年将达到245亿美元，2024年至2028年的年复合增长率为10.6%。这一赛道的布局为智飞生物打开了较长期成长空间。

此外，从行业视角看，宸安生物与海外的合作洽谈更与智飞国际化战略协同，为海外收入增长铺路。智飞生物的自研产品已经远销海外10多个国家，同时在近20个国家推进临床试验或注册事宜。

业绩承压下，研发加码与现金流优化双线博弈

业绩下滑与并购投入的双重压力，让智飞生物的财务承压问题浮出水面。

截至2025年6月末，公司应收账款仍高达135.18亿元，与2024年6月末相比仅下降3.17%，降幅远低于营收73.06%的下滑幅度，应收账款占总资产的比重依然高企。尽管公司董事长蒋仁生此前强调“强化回款考核”，但实际效果未达预期。

上半年公司经营活动现金流净额15.64亿元，同比增长609%，但深入分析可见，现金流改善主要源于应付账款的大幅减少，应付账款从上年同期的163.38亿元降至6.34亿元，减少157.04亿元，降幅达96.12%。这种“压上游、收下游”的短期现金流优化模式，虽能缓解当期资金压力，但可能影响与供应商的长期合作关系，尤其在并购后需要持续投入资金支持宸安生物研发与生产的背景下，难以作为长期的资金管理策略。

资金链紧张的背后，是疫苗渠道生态的深刻变化。后疫情时代，疫苗需求回落，基层接种单位财政压力大，库存消化周期延长，下游回款能力下降，压力向上游传导。

为缓解流动性压力，公司采取积极措施。2025年6月26日，智飞生物公告拟通过发行公司债券募资不超过60亿元，用于满足生产经营与投资的资金需求（包括并购后对宸安生物的持续投入），优化债务结构。

此外，智飞生物选择逆势加码研发，上半年研发投入达6.35亿元，同比增长11.47%。具体来看，智飞生物自主研发的15价肺炎球菌结合疫苗已正式提交生产注册申请并获受理。该疫苗覆盖了亚洲地区检出率最高的15种血清型，同时匹配国内优势血清型的分布特点。未来，它将与公司当前在售的23价肺炎球菌多糖疫苗、以及处于临床试验阶段的26价肺炎球菌结合疫苗形成协同作用，为公众预防肺炎疾病提供更完善的选择。

战略重构，从代理依赖到生态化增长

智飞生物的转型本质是重构增长逻辑——从“代理收入驱动”转向“自主创新+生态协同”的可持续模式。

在代理合作领域，智飞生物不断强化与合作伙伴的联系，并灵活调整合作方式。2025年上半年，公司开始实施与GSK修订后的《独家经销和联合推广协议补充协议》。依据市场动态及产品需求，双方共同对重组带状疱疹疫苗的采购及供应计划进行适时调整，以更精准地契合市场发展需求。与默沙东的合作虽短期承压，但九价HPV疫苗男性适应症的获批为长期增长保留空间——佳达修9成为中国境内首个且目前唯一获批、可适用于适龄男性女性接种的九价HPV疫苗，有望拓宽市场空间。

国际化战略也成为对冲国内周期的重要抓手。智飞生物加速国际化布局，持续向印尼、尼日利亚等国供应四价流脑多糖疫苗；23价肺炎球菌多糖疫苗获菲律宾GMP证书并推进多国注册；结核诊断试剂宜卡在印尼获批、澳门获准使用，正于巴基斯坦、菲律宾等国推进注册。创新产品方面，福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗在孟加拉国开展Ⅲ期临床，作为国际研发进度最快的双价痢疾疫苗，上市后将填补发展中国家防控空白。通过“成熟产品拓新兴市场、创新产品攻发达市场”的差异化策略，公司正构建多元化收入来源。

智飞生物的“预防+治疗+国际化”三角模型正在逐步构建。疫苗业务筑牢基础，代谢药物拓展增长空间，海外市场降低区域风险。这种多元化布局减少了对单一业务和市场的依赖，提升了运营效率。

在行业低谷期，智飞生物坚持研发投入、战略并购和市场拓展，构建“预防+治疗”产品矩阵和国内外联动市场格局，重塑核心竞争力。随着创新管线落地、治疗业务增长、资金压力缓解，公司有望在行业复苏时从规模扩张转向质效提升，开启新的增长阶段。