11月14日，农大科技成功过会北交所上市委，IPO进程正式进入最后阶段。作为深耕新型肥料领域超20年的企业，农大科技以包膜尿素和腐植酸复合肥料的行业领先地位广受关注。2020年至2022年， 经中国磷复肥工业协会认定，公司包膜尿素产销量稳居全国第一，腐植酸复合肥料列全国第二。2024年9月登陆新三板后，公司迅速启动北交所上市，推进速度引发市场热议。

然而，与其行业龙头地位不相匹配的是持续承压的经营表现。2022年至2025年上半年，公司营业收入由26.76亿元降至14.95亿元，其中2024年营收同比下滑10.4%，2025年上半年继续下降3.95%。尽管归母净利润在2024年同比大增43.53%，但这一增长并非源于产品溢价或市场拓展，而主要受益于原材料价格下行带来的“成本红利”。

这一结构性增长难以长期维持。随着2025年原材料价格止跌回升，2025年中期，公司综合毛利率已从2024年的18.83%回落至17.49%，盈利能力的可持续性正受到市场质疑。更值得关注的是，与农大科技营收下降形成对比的是可比公司整体呈现微增态势，意味着行业整体并未出现下行周期，公司问题更多源于自身竞争力承压。

主营业务量价齐跌，在手订单断崖式萎缩

营收持续下滑背后，是农大科技三大核心业务同步承压。新型肥料业务收入从2022年的19.68亿元降至2024年的19.24亿元，均价从2842元/吨降至2596元/吨；新型肥料中间体业务收入从4.35亿元缩水至3.02亿元，产品均价降幅超过22%；普通肥料业务近乎腰斩，从2.3亿元降至1.24亿元。

这些不利变化在行业需求整体未出现明显衰退的背景下，凸显公司在市场竞争中的被动局面。而更具前瞻性意义的指标——在手订单，呈现出更严峻的下滑态势。

2022年末至2025年6月末，公司在手订单金额由6.29亿元锐减至1.40亿元，两年半时间缩水超过77%。公司解释称，尿素等原材料价格波动导致客户下单趋于谨慎、采购周期缩短。然而，这一解释难以完全掩盖市场需求弱化和客户粘性降低的现实，也增加了未来收入增长的不确定性。

与此同时，库存压力和存货风险也不断积累。招股书显示，报告期各期末，公司存货账面价值分别为3.35亿元、3.13亿元、2.77亿元和 2.07亿元，公司存货账面价值占流动资产比例长期在25%-32%高位。存货结构中，原材料和库存商品占比均超过40%。在化肥行业价格受大宗商品影响较大的特点下，这一存货规模存在跌价风险，而公司存货跌价准备计提比例相对保守，这让未来财务压力不容小觑。

更为复杂的是，公司贸易商渠道在2023年陡然放大，贸易商销售占比从不足6%提升至8.14%，其中一位成立不久、规模很小的贸易商却贡献了近亿元采购额，引发外界对客户结构与真实需求的关注。与此同时，贸易商毛利率显著低于整体毛利率，也让相关销售的利润质量受到质疑。

募投项目大幅“瘦身”，产能利用率不足却坚持扩产

在营收承压与订单下滑的背景下，农大科技的募投项目遭遇大幅调整。公司原计划募资5.52亿元用于多个扩产和研发项目，但在“上会稿”中，募投总额被削减至4.13亿元，降幅超过25%。其中，“年产15万吨微生态制剂系列产品项目”被取消，补流资金也减少1000万元。

这一调整背后存在现实考量。微生态制剂产品虽然产能利用率在报告期内由15.25%提升至85.03%，但其产销率却持续低迷，在2025年上半年仅为4.24%，产量远高于销量，显示市场接受度不足。在行业整体产能利用率偏低、未来产能仍在继续扩张的大环境下，公司选择撤回该项目，被认为是务实调整。

然而，公司仍计划投入大量资金扩建“30万吨腐植酸智能高塔复合肥项目”和“15万吨生物肥生产线”。问题在于，报告期内公司核心产品的产能利用率仅为56%-69%，并未有效消化现有产能。此时继续推进45万吨新增产能，引发了北交所重点问询，要求公司论证扩产的合理性与必要性。

与扩产决策相矛盾的是，农大科技在冲刺上市的同时保持着“高分红”风格。2022年至2024年，公司累计分红1.8亿元，占同期累计净利润的52%。与此同时，公司还计划使用不超过2亿元闲置资金进行委托理财，而此次IPO却要募集4000万元用于补充流动资金。

据财迅通观察，在账面现金1.68亿元、母公司资产负债率仅32.91%的背景下，“一边高分红，一边募资补流”的资金安排让市场对其真实资金状况产生疑问。

多项监管处罚与司法纠纷暴露合规短板，关联交易定价遭连续问询

除经营压力外，农大科技的合规与治理问题同样频繁暴露。报告期内，公司及子公司因安全管理不到位、产品标识不符、未按期申报个税、销售不合格产品等问题，多次受到监管处罚。

尽管单次罚款金额不高，但反映出公司在生产、质量管理、税务合规等方面存在体系化弱点。

更为严峻的是司法风险。天眼查数据显示，截至2025年11月，公司涉及司法案件65起，其中超过六成以被告身份出现，买卖合同纠纷占比超过20%。自2015年以来，公司累计7次被列为被执行人，执行金额接近2900万元，最新一起执行记录发生在2025年9月。频繁的司法纠纷无疑将进一步加剧公司在供应链与客户管理中的经营风险。

此外，实际控制人所控制的关联公司“合泰检测”与农大科技之间的检测服务交易，也多次被北交所问询。据悉，农大科技向该公司采购的多项检测服务单价均高于其向其他客户提供的平均价格。虽然公司解释称差异源于检测项目不同、对利润影响甚微，但监管层仍要求其进一步说明定价公允性及是否存在利益输送可能。

股权结构方面，公司由马学文及其子马克控制超过76%的股份，形成典型的家族式治理结构，外部投资者持股比例较低。值得关注的是，鑫宸实业作为第一大外部投资者持股7%，其中新东方创始人俞敏洪在该企业中持股10%并担任监事，为公司引来一定关注度，但也增加市场对未来治理的观察角度。

图片数据来源：公司公告

此次农大科技成功过会，无疑是其发展历程中的重要里程碑。然而，在资本市场的放大镜下，公司面临的结构性问题正被清晰呈现：主营业务量价齐跌、订单断崖式下滑、产能利用率不足、存货与客户结构风险突出、募投扩产合理性存疑，同时还伴随合规短板、司法纠纷频发和关联交易争议。

未来，农大科技能否借助上市机遇重塑增长动力、改善经营质量，并在内部治理、市场竞争和风险防控方面实现真正的长期突破，将成为投资者和监管者持续关注的焦点。