为避免坏账计提，一家上市公司不得不接过一家业绩下滑公司的更多股权，这场看似双赢的交易背后隐藏着巨大的商誉减值风险。

去年10月，海利生物（603718.SH）以9.35亿元收购瑞盛生物55%股权时，市场曾对这家公司转型口腔修复材料领域抱有厚望。然而不到一年时间，这份期待变成了担忧。

瑞盛生物业绩急剧下滑，使当初的估值基础轰然倒塌。当交易对手无力支付近4亿元业绩补偿款时，海利生物面临一个艰难选择：坚持追讨可能面临长期坏账，或接受用股权抵债的方案。

高溢价入局，业绩急转直下

海利生物的跨界转型始于2024年10月。彼时公司实施重大资产重组，以9.35亿元收购美伦公司持有的瑞盛生物55%股权。

这一交易并不便宜。根据当时的评估，瑞盛生物股东全部权益评估增值率高达 952.12%，整体估值达到17亿元。

这笔高溢价收购迅速推高了海利生物的商誉。数据显示，前次收购瑞盛生物55%股权形成商誉7.82亿元，截至今年三季度末，海利生物账面商誉余额已达到10.2亿元。

海利生物曾对此寄予厚望，在公开表述中称“未来种植牙市场需求空间广阔”，“中国骨修复材料市场规模将保持稳定的增长趋势”。

收购完成后，瑞盛生物2024年业绩确实表现不俗。财务数据显示，瑞盛生物2024年营业收入2.65亿元，净利润达到1.39亿元，甚至超过了业绩承诺。

这短暂的辉煌未能持续，也为后续的困境埋下伏笔。高溢价并购如同一把双刃剑，既带来了短期的业绩增长，也积累了巨大的商誉风险。

转折发生在2025年第二季度。受国家政策影响，行业竞争者增加引发的“价格战”显现，同时原相关税收优惠政策执行收紧，瑞盛生物的业绩开始出现下滑。

财务数据显示，今年前三季度，瑞盛生物营业收入约为1.05亿元，净利润约为4305.67万元。与去年全年业绩相比，下滑趋势已十分明显。

海利生物在公告中解释，二季度以后，受宏观经济影响，竞品连续降价与新品牌低价入市形成合力，共同推动行业价格重心下移。

为保持市场份额，瑞盛生物只能被动采取较大幅度的降价来迎合市场需求。这一策略虽然暂时保住了市场份额，却严重侵蚀了利润空间。

更令人担忧的是，业绩下滑幅度正在扩大。根据前三季度数据年化，瑞盛生物2025年营业收入预计约为1.40亿元，同比下滑约47%；净利润约为0.57亿元，同比下滑约59%。

行业环境的急剧变化，使当初高溢价收购的基础不复存在。瑞盛生物的整体估值面临大幅下调的压力，这直接触发了交易价格调整机制。

交易价格腰斩，无奈“债转股”

随着瑞盛生物业绩下滑，当初的《股权收购协议》所依据的目标公司股东全部权益价值已无法真实反映目标公司估值。

为降低投资风险和业绩承诺无法达成风险，海利生物与美伦公司签订补充协议，调整重大资产购买的交易价格。

根据最新的资产评估报告，瑞盛生物整体估值从17亿元大幅调整为9.74亿元，近乎“腰斩”。相应的，重大资产购买的交易价格由9.35亿元调整为5.36亿元。

按照协议约定，美伦公司需返还本次调整后的交易价格差额约 3.99亿元。双方约定，美伦公司应于2026年1月10日之前向海利生物退还这笔交易差价。

今年10月11日，美伦公司已支付5000万元的首期交易差价，但剩余约3.5亿元却成为了问题的焦点。交易对手的资金困境，使这笔应退还的差价回收面临巨大不确定性。

估值的大幅下调也意味着海利生物需要相应调减公司商誉。公司表示，最终的会计处理及相关财务数据将以经会计师事务所审计的结果为准。

面对美伦公司无力支付剩余3.5亿元交易差价的困境，海利生物陷入两难。

12月1日，海利生物发布公告称，公司收到美伦公司发出的沟通函，函中明确美伦公司因资金周转困难，预计无法按期支付交易差价，建议以其持有的瑞盛生物41%股权履行交易差价退还义务。

若坚持现金回收，海利生物可能面临长期诉讼或坏账。据北京商报报道，中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析认为，以瑞盛生物41%股权抵债，可立即锁定一块仍能盈利且公司熟悉的资产，避免“空追债权”的尴尬。

海利生物最终接受了这一方案。根据9月12日出具的资产评估报告中瑞盛生物股东全部权益价值，对应的目标股权交易作价为3.99亿元。

与交易差价相抵后，海利生物本次收购瑞盛生物41%股权无需再支付股权转让款。交易完成后，公司持有瑞盛生物的股权比例由55%变更为96%，几乎实现完全控股。

柏文喜指出，按双方认可的9.74亿元100%估值折算，41%股权正好约3.99亿元，操作路径简单，减少了额外现金交割和违约风险。

溢价风险犹存，监管火速关注

尽管瑞盛生物估值已较前次重组之初出现大幅下降，但本次“债转股”交易仍存在相当程度的溢价。

根据评估结果，通过收益法评估过程，瑞盛生物在评估基准日的股东全部权益账面价值为3.01亿元，评估增值6.73亿元，增值率仍达223.21%。

尽管当前瑞盛生物被认为具备盈利能力，但溢价收购仍需谨慎对待，尤其是当其净资产与评估值之间存在显著差异时。

海利生物在公告中也承认风险所在：目标公司业绩承诺的实现情况受多种因素影响，存在不确定性，因此瑞盛生物仍存在实际实现的净利润不能达到承诺净利润的风险和商誉减值风险。

此外，虽然有剩余股权和保证金担保业绩承诺及减值补偿义务的履行，但若发生超过担保的大额补偿，而美伦公司未能履行补偿义务，则可能出现业绩补偿承诺无法执行的风险。

海利生物的这起“债转股”操作迅速引起了监管层的关注。12月1日晚间，上交所向公司下发了关于收购子公司少数股权的监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、高级管理人员及监事。

监管关注的核心问题在于，海利生物在短时间内对瑞盛生物的估值进行重大调整的合理性。

实际上，在上交所此前下发的2025年半年报问询函中，就已经关注到海利生物前次下调交易金额的情况。

矛盾之处在于，在2024年年报问询函回复中，海利生物曾称瑞盛生物无商誉减值迹象，但随后却大幅下调交易价格和商誉。

同时，海利生物于6月底回复年报问询函时称“未来种植牙市场需求空间广阔”，但公司2025年半年报却披露“种植牙患者数量下降、价格暴跌、机构倒闭等作用导致市场收缩”，前后表述明显矛盾。

对此，上交所要求海利生物说明相关处理是否符合企业会计准则规定，是否存在前期评估不审慎、规避商誉减值计提的情况。

公司解释与市场疑虑，现面临深层困境

针对监管关注，海利生物在回复中表示，虽然从前次评估基准日至购买日瑞盛生物产品价格已经有所下降，但截至2024年期末，瑞盛生物资产组未发生重大变化。

且2024年实现净利润高于预测值，超额完成业绩承诺，不计提商誉减值准备具有合理性。公司认为在相关时点时瑞盛生物尚未收到有关税务部门的通知，客观上无法对税收政策影响做出准确预计。

因此公司认为不存在前期评估不审慎、规避商誉减值计提的情况。市场对此解释仍存疑虑。

在全联并购公会信用管理委员会专家安光勇看来，收购时的高溢价更多基于过于乐观的市场预期，而没有充分考虑到目标公司未来可能面临的风险。

若瑞盛生物的业绩未能恢复，其股权价值可能继续缩水，海利生物收购时支付的溢价将成为财务报表中的负担，最终导致商誉减值风险。

值得注意的是，在下调交易价格的同时，海利生物与美伦公司还下调了2025-2026年标的公司的业绩承诺。在原业绩承诺期不变的前提下，2025年度和2026年度的扣非净利润承诺数分别调整为5000万元和5800万元。

海利生物的这桩公案，是A股并购市场的一个典型缩影。在“对赌协议”失效、交易对手丧失履约能力的极端情况下，上市公司往往会陷入进退维谷的境地。

此次收购41%股权，看似是海利生物掌控全局的强势出击，实则是为了掩盖坏账风险的无奈之举。

从财务报表看，这是一次“自救”。上市公司避免了巨额的坏账计提，也没有实际流出现金，反而“低价”收回了剩余股权，账面资产看起来保住了。

但从商业逻辑看，风险正在成倍放大。这次交易的本质，是海利生物在一个已经被证明业绩不行、估值正在缩水的资产上，被迫增加了投入。

对于投资者而言，警报并未解除。海利生物虽然通过“债转股”暂时平账，但瑞盛生物的经营基本面并未改善。2025年三季报显示，海利生物营收同比下滑14.15%至1.5亿元，归母净利润仅2033万元。

海利生物的持股比例升至96%后，对瑞盛生物的控制力显著增强。公司表示这将有利于整体资源调配和整合，优化口腔业务的统一管理，提升运营效率。

看似解决了眼前的坏账危机，但长期来看，海利生物需要投入更多资源来扭转瑞盛生物的经营困境，同时还要应对可能发生的商誉减值风险。 这场高溢价并购的续章，仍在等待市场的最终评判。