近期，中国医药外包（CXO）行业头部企业康龙化成（300759.SZ/03759.HK）发布公告，宣布拟以现金收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司（以下简称“佰翱得”）82.54%的股权。尽管公司强调此举意在强化其“全流程、一体化、国际化、多疗法”的战略布局，但市场关注的焦点，却更多落在其背后的关联交易、财务压力与股东套现等一系列敏感问题上。

高溢价收购，财务承压

根据公告，康龙化成将以13.46亿元收购佰翱得82.54%的股份。以该交易对价计算，佰翱得100%股权估值约为16.31亿元。而截至2025年9月末，佰翱得净资产仅为6.08亿元。这意味着，即便按照交易各方协商确定的15亿元综合估值计算，本次收购的溢价率仍高达146.70%。

康龙化成在公告中解释称，佰翱得曾于2021年和2023年完成多轮市场化融资，投后估值分别达到15亿元和25.7亿元，加之其近年来业绩持续增长并实现盈利，因此当前估值“具有合理性”。然而，一个不容忽视的细节是，本次收购并未设置任何业绩承诺条款。也就是说，佰翱得未来若业绩不及预期，康龙化成将无法获得补偿。

在A股和港股的公告中，康龙化成均未解释未设置业绩承诺的原因。这一安排，在上市公司并购实践中并不常见。

更令市场担忧的是康龙化成自身的财务状况。截至2025年9月末，公司货币资金、理财及国债逆回购等流动资产合计约29.55亿元，而有息负债总额高达60.07亿元，其中短期借款与一年内到期非流动负债合计超过17亿元。

2025年前三季度，公司财务费用已达1.53亿元，超过2024年全年水平。在此背景下，公司仍决定以现金方式完成本次收购，且其中不低于50%的资金来源于银行并购贷款。

尽管康龙化成表示该资金安排“对自有资金影响短期可控”，并称佰翱得自身盈利能力可支撑贷款偿还，但市场对其在负债高企之下继续加杠杆收购的行为，仍需持审慎态度。

关联交易套现，股价跌逾七成

本次交易最受争议之处，在于其强烈的“关联交易”色彩。

公告显示，在13.46亿元的交易对价中，有约5.12亿元将流入康龙化成实际控制人及相关关联方手中。

具体来看，本次套现涉及多方主体，均与康龙化成存在关联或相关关系：由康龙化成实控人之一楼小强控制的康君宁元，将套现约2.51亿元，投资回报率高达151%；同样由楼小强控制的康君仲元，套现金额为1.11亿元，对应回报率约58.57%；由楼小强亲属控制的煜沣投资，拟套现约2595万元，投资回报率达38.17%；此外，虽在港股公告中被列为非关联方，但康龙化成及其实控人持有其部分份额的君联惠康，此次将套现1.24亿元。

这些关联方在交易完成后实现大幅获利退出，而上市公司需承担后续的整合风险与财务压力。

据财迅通观察，这并不是康龙化成股东近年来的首次大规模减持。据统计，自2022年以来，公司重要股东信中康成、信中龙成及君联资本等机构已累计套现约180亿元。实控人及一致行动人也减持约6909万股，套现约30亿元。面对业绩增速放缓与股价持续下行的基本面疲软，股东及关联方的减持套现行为向市场传递了负面信号，也加剧了投资者的谨慎情绪。

更强调的是，本次交易存在的潜在风险，在康龙化成内部也已引发关注。

在公司董事会及监事会审议该议案时，分别有一名董事和一名监事投下弃权票，理由均为“标的公司未来业绩保持高速增长具有不确定性”。尽管议案最终获得通过，但内部意见的不统一。

面对外界的质疑，康龙化成多次强调本次收购的战略意义。

佰翱得作为国内领先的结构生物学CRO企业，在复杂药靶蛋白制备、冷冻电镜结构解析等领域具备核心技术能力。康龙化成希望通过此次并购，补齐其在基于结构的药物发现（SBDD）及大分子早期研发环节的短板，增强全球竞争力。

公司首席科学家阳华博士表示，佰翱得的数据积累与技术平台将与康龙化成现有业务形成“天然协同”，并有助于其在AI药物研发领域的探索。佰翱得总经理吴家权也称，加入康龙化成将有助于其触达更多全球客户。

信达证券研报分析指出，康龙化成四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC业务持续强劲增长。公司客户结构以Biotech为主，对于投融资相对敏感，随着美联储进入降息周期，公司业绩有望实现边际加速。佰翱得和康龙化成的协同作用显著。

尽管战略愿景美好，但康龙化成近年来的业绩表现却难言乐观。

2025年前三季度，公司营收突破百亿，达100.86亿元，同比增长14.38%，呈现回暖迹象；但归母净利润却同比下降19.76%，至11.41亿元，“增收不增利”现象依然存在。

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拉长时间线看，公司营收增速自2021年的45%逐年下滑至2024年的6.39%，净利润增长也波动剧烈。二级市场上，其股价从2021年8月的107.91元/股高点一路下行，至2025年11月24日收盘仅29元/股，市值蒸发严重。

CXO行业整合加速，康龙化成能否破局？

在全球生物医药投融资节奏波动、国内CXO行业竞争加剧的背景下，康龙化成此次收购既是其打造一体化平台的关键落子，也是一场财务与运营层面的高风险博弈。

一方面，通过并购补齐技术短板、延伸服务链条，是头部CXO企业保持竞争力的常见路径；但另一方面，高溢价、高负债、无业绩承诺的收购，若不能迅速产生协同效应，则可能加剧公司的财务与经营风险。

康龙化成收购佰翱得一案，折射出了当前CXO行业在资本降温、内卷加剧背景下的转型焦虑。公司虽坚称收购出于战略考量，但关联交易套现、财务压力高企、内部意见分歧等现实问题，仍让这场交易蒙上了一层阴影。

在市场与投资者的审视下，康龙化成能否真正消化这笔收购，实现其所承诺的“协同效应”，将成为检验其战略成色的试金石。而对于整个CXO行业而言，如何在战略扩张与财务稳健、股东利益与公司长远发展之间找到平衡，仍待市场关注。